自去年7月6日出現(xiàn)以來，10年期與2年期美債收益率曲線倒掛已經(jīng)持續(xù)了近一年，但美國經(jīng)濟(jì)仍表現(xiàn)出一定的韌性，這不禁讓人對這一“衰退指標(biāo)”產(chǎn)生懷疑。

不僅如此，隨著交易員押注美聯(lián)儲將進(jìn)一步加息，這兩種關(guān)鍵期限國債之間的利差近期重新走闊。隔夜，2年期與10年期美債收益率觸及110.8個基點(diǎn)，與3月創(chuàng)下的數(shù)十年來最高水平持平。

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法國巴黎銀行美國利率策略主管威爾·馬歇爾向第一財經(jīng)記者表示：“鑒于各大央行相繼發(fā)出鷹派信號，現(xiàn)在就押注收益率曲線將陡峭化以及收益率上漲乏力還為時過早。”

他進(jìn)一步說道：“我們對這些央行轉(zhuǎn)向鴿派立場的前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為（收益率曲線）持續(xù)陡峭化的的門檻很高，只有基本面惡化到足以讓市場大幅削減（央行）進(jìn)一步緊縮的押注，同時降息預(yù)期較為充分時，才可能發(fā)生。 我們預(yù)期這種轉(zhuǎn)變將在今年晚些時候發(fā)生，但就目前情況而言，盡管倒掛幅度處于極端水平，但該曲線短期內(nèi)仍難以走向陡峭。”

倒掛再度逼近歷史高位

截至當(dāng)?shù)貢r間7月3日紐約市場收盤，10年期美債收益率為3.86%，2年期美債收益率為4.94%，二者利差報108.2個基點(diǎn)。歐市交易時段，兩者倒掛幅度一度觸及110.8個基點(diǎn)，為1981年以來最高水平。今年3月，該曲線也曾出現(xiàn)如此嚴(yán)重的倒掛；自那以來，兩者倒掛的波動區(qū)間介于111個基點(diǎn)至27個基點(diǎn)。

在美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）公布6月美國制造業(yè)指數(shù)意外跌至三年低點(diǎn)后，上述兩者利差收窄。ISM公布的數(shù)據(jù)顯示，受生產(chǎn)、就業(yè)和投入價格回落的拖累，美國6月ISM制造業(yè)指數(shù)連續(xù)八個月陷入萎縮，并創(chuàng)下2020年5月以來新低，持續(xù)低于50榮枯分水嶺的時間創(chuàng)2008-2009年以來最長。

RJ O’Brien董事總經(jīng)理約翰·布雷迪（John Brady）在給客戶的一份報告中分析稱，“近期的風(fēng)險是市場必須消化進(jìn)一步加息的預(yù)期，美債收益率曲線進(jìn)一步趨平（收益率曲線向下傾斜），通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)放緩的速度未能令決策者和市場滿意。”

繼此前連續(xù)10次加息后，美聯(lián)儲于上個月維持利率不變，以評估政策利率上升對經(jīng)濟(jì)的影響。然而，自那以來發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，暗示央行可能會進(jìn)一步緊縮。隨著市場加大對美聯(lián)儲本月加息25個基點(diǎn)并在年底前再次加息的押注，2年期與10年期美債收益率曲線趨平的速度加快。

多數(shù)市場人士與馬歇爾看法一致，認(rèn)為這一趨勢可能仍將延續(xù)。美國銀行利率策略師在周一發(fā)布的一份報告中表示，倉位指標(biāo)顯示收益率曲線“傾向于進(jìn)一步趨平”。

衰退指標(biāo)失靈？

自去年7月以來的整整一年時間里，美國國債收益率曲線一直呈倒掛形態(tài)。通常情況下，長期美債收益率高于短期美債收益率，因?yàn)殚L期通脹和利率的不確定性比短期更高，因此債券投資者傾向于要求獲得更高的收益率。

收益率曲線倒掛說明，投資者預(yù)期短期內(nèi)利率或經(jīng)濟(jì)風(fēng)險會上升，因此要求獲得更多補(bǔ)償。自上世紀(jì)50年代以來，在美國國債收益率曲線出現(xiàn)倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)無一例外地步入衰退。

但最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)仍具一定韌性。美國商務(wù)部6月29日公布的最終數(shù)據(jù)顯示，2023年第一季度美國實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計算增長2%，較此前預(yù)估上調(diào)0.7個百分點(diǎn)，并高于市場普遍預(yù)期的1.4%。此外，一季度占美國經(jīng)濟(jì)總量約70%的個人消費(fèi)支出增長4.2%，為2021年第二季度以來最高增速，較此前公布的修正數(shù)據(jù)上調(diào)0.4個百分點(diǎn)。

不過，根據(jù)道瓊斯市場的歷史數(shù)據(jù)，2年期和10年期美債收益率倒掛最短7個月、最長倒掛2年后，經(jīng)濟(jì)衰退到來，這就意味著當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性還不能排除。紐約聯(lián)邦儲備銀行基于3個月期與10年期國債收益率之差的衰退概率模型顯示，到2024年4月美國經(jīng)濟(jì)步入衰退幾率高達(dá)71%，創(chuàng)1982年以來最高。

在摩根大通經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，美國實(shí)現(xiàn)“金發(fā)姑娘軟著陸”（Goldilocks soft landing），也就是經(jīng)濟(jì)完全避免衰退的可能性僅有23%。“央行對軟著陸的渴望緩和了緊縮的步伐。然而，對通脹平穩(wěn)回落至目標(biāo)水平的希望可能會破滅，這就需要政策轉(zhuǎn)向足夠的限制性，以遏制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的勢頭。”摩根大通首席全球市場策略師馬爾科·科拉諾維奇（Marko Kolanovic )等人在日前發(fā)布的一份研究報告中寫道。